Page 74 - NO.121銀行家雜誌

特別企劃
Special Report

然而，I F R S 17最具爭議的改變，其實 面波動下，這可能引發可投資資產潛在的短
是讓資產和負債同樣按照以市價衡量。以 缺問題。國際貨幣基金的報告強調，亞洲保
前，負債以帳面價值，亦即發行時的價值來 險公司的資產負債表上，未評級債券的數量
計價。但利率降低，導致折現率也跟著降 仍在不斷增加。
低。於是光靠複利就無法還清未來的負債，如 由於投資者永遠希望獲得更好的風險調

果根據最近的低利率去調整資產負債表上過去 整後報酬（risk-adjusted returns），「追求回
出售的保單，這些負債的現值會提高。 報」的正式定義相當模糊。儘管如此，某些
然而，儘管新標準會給保單發行者帶 目前尚未完全了解的機制，似乎依然會讓風
來難題，卻也會讓報告更能反映資產品質。 險評估中既有的失真問題，在低利率環境中
如果保險公司現在就因為這項改變感到有壓 更嚴重。例如流動性（liquidity）就是一個很
力，它們之後的壓力應該會更大。它們或許 難量化的重要概念。
一直希望在保單到期之前，利率會回升到以 持有抵押貸款憑證（Collateralized Loan
前的均衡狀態，但這個論點似乎越來越沒有 Obligations, CLOs）的問題日益令人擔憂，這
說服力。無論如何，長期利率大幅取決於市 種公司債務工具令人想起2008年金融風暴時的

場預期，而非央行政策的操縱。 擔保債權憑證（Collateralized Debt Obligations,
這個成本壓力造成的其中一個結果，可 CDOs）。與此同時，一些外匯持有量沒有得到
能會讓保險公司更不願意承擔大規模的長期 對沖，或者對沖的時間比標的證券（underlying
保險。與此同時，保險公司也會藉由可轉換 security）要來得短，匯率一旦波動，可能就會
公司債（convertible bonds）去調節資產負 導致總體經濟風險。
債表上的負債部分。在正常情況下，可轉換 這邊的核心問題似乎是風險，而非利率。
公司債是一種債務，但監管者會為了資本適 長榮佳富（Evergreen Gavekal）顧問公司的路易

足率的考慮，將其列為股東權益。 斯文森‧佳福（Louis-Vincent Gave）認為，由
於70歲以上的人消費比儲蓄多很多，在2020
CLOs問題令人擔憂 年後不久，全世界就會從南韓這些國家開始逐
漸回到通膨環境。以高齡化程度最高的日本而
另一個爭議倒不是因為成本，而是基於 言，消費者物價的通貨緊縮已經不像2010年
穩定性。當低利率無法繼續傳給要保人，保 代初那麼嚴重。不過可以想像的是，即使通貨
險公司可能會「追求回報」（r e a c h f o r 緊縮壓力緩解，一個由老齡消費驅動的經濟
returns），並降低它們的投資標準。昔日能有 體，活力可能還是低於由大量年輕人驅動的國
合理回報的投資，即使之前的評等都還是在 家。換句話說，低通膨可能會轉變為停滯性通

可接受範圍，現在可能會變得很不穩定。在 膨，無法帶動的資產價格成長。
歐洲，負利率時期已持續了一段時間，《紐 這類分析有個問題：它假設勞動年齡
約時報》指出，投資級債券最低等級的BBB級 範圍固定不變。但既然延長工作年限已成為
債券出現了「需求暴增」的現象。在市場全 必然，用健康的工作人口來計算可能會更有

74 台灣銀行家2020.1月號

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