Page 547 - 金融資產證券化理論與案例分析

第 11 章 合成式 CDO

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茲舉 J.P.Morgan 的 SEQUILS/MINCS 為例 說 明 之。
1999 年 5 月 ， J.P. Morgan 將 其債 信評等為 BB- 及 B+ 的 銀 行 放款組成 一

債權群組 ，金額為 712.5 百萬 美 元 ， 透過 為 名 為 SEQUILS 的 特殊 目的機 構
（ SPV ），發行 712.5 百萬 美 元 之 債券 （ Note ）， 其 評等為 AA 。

為 甚麼 一 群 評等為 BB- 及 B+ 的 放款 可 以 發行評等為 AA 之 證券 呢？原 因
是 擔 任 SPV 的 SEQUILS 與 Morgan Guarantee Trust （ MGT ） 訂 定一個 CDS
契 約， 由 SEQUIL 作 為信用 保護 的 買方 ， MGT 作 為信用 保護 的 賣方 （ MGT

的評等為 AA+ ），一 旦放款群組 發生 「 信用違約事件 」 （ Credit Events ），
MGT 必 須賠償 ，不 過 最多 賠償 114 百萬 美 元 。 讀 者 可 以 把它想像 是一個 次 順

位 債券 ，金額為 114 百萬 美 元 ， 由 MGT 買 走 ， 因此 只 要放款群組 的違約損
失不 超 過 114 百萬 美 元 ， 則債券 的 投資 人 並 不 會受 到 任何 損失。

換言 之， MGT 扮演 一個信用 增強 （ Credit Enhancement ）的 功 能， 由於
有 此 類 似 次 順 位 債券 的信用 增強 ，在加 上 信評 公司分 析 其放款群組 的 回 收 率

（ Recovery Rate ）， 綜 合 得出 債券 之發行評等為 AA ，高出 放款群組 的評等
甚 多， 此債券 順 利賣 出。

MGT 是 J.P. Morgan 的關 係 企業， MGT 作 為信用 保護 的 賣方 的 角 色 ， 類
似 承 接了 114 百萬 美 元 的 次 順 位 債券 ， 其實 風險 都 還 在 J.P. Morgan 集團中，

不 過 J.P. Morgan 卻 無 需買 回 次 順 位 債券 ，不 但 多 募 集了 114 百萬 美 元 ， 同 時
少了 次 順 位 債券 的 資本 計 提 ， 此 招 術 比 買 回 次 順 位 債券更 為高 明！
高 明 之處 還 不 只 此 ， 更 高 明 的是 MGT 搖 身 一 變又成 了信用 保護 的 買

114
方
公司
MINCS
美
集了一個
特殊 ，將前 目的 述 公司又 百萬 去募 美 元 的風險 拋 給 114 了一個 百萬 名 為 元 的 債券 的 特殊 目的 集所得 ，
募
，將
（ Proceeds ） 購 買 評等為 AAA 且 流 動性 佳 之 投資工具 ， 形成 所 謂 的 「投資組
合」 。 MINCS 一 方面承擔 了 114 百萬 美 元 評等為 BB- 及 B+ 的 放款組合 之風
險， 另 一 手又擁 有 114 百萬 美 元 評等為 AAA 的 投資組合 之風險， 兩種 風險
一 混 合 ， 其 所發行之 債券 就 變成 了評等 BBB 。

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