Page 543 - 金融資產證券化理論與案例分析

第 11 章 合成式 CDO

由於合成式 CDO 之信用風險 雖 經由 SPV 或 直 接移轉 給投資 大 眾 ， 卻 並
未 將 標 的 債務 （ 譬 如 像 貸款債權 ）之所有 權 出 售 ， 故 而在交易 執 行 上 困難 較

少， 譬 如 ： 它 不 需要取 得 貸款 人的 同意 ， 甚 至不 需要 通 知 的 程 序， 減 少了 債
權 移轉的相關 作 業， 又因 為 並 無現金 由標 的 債務流 出，不 需要 去 估計 提 前 還

本 速率 （ Prepayment Rate ）等不 確 定 因素 ， 節省 時 間 與 成本 ； 同 時也不 需要
將 標 的 債務群組 內 容 公 開，所 以 在 客戶 關 係 的 維繫 上較 佳 ， 其 有關的發行 成
本 亦 較 為 低 廉 。

另者 ， 合成式 CDO 在 利 率 及 匯率 的避險 操作 上更 為 容 易， 因 為 它 不 像 傳
統 CDO ， 每 個個 別標 的 債務 有 本息 的現金 流 出，在 流 出時 點 就可能 需要 考 量

其利 率 與 匯率 情 況， 以 致 增 加風險。不 過 ， 合成式 CDO 在 投資 所 謂 〝 高信用
品 質投資標 的 〞 的 選擇上受限 ，通常為 具 有頂級 債 信的 政府 公債 ， 如 英國的

Gilts 、 德 國的 Bunds 、或是為 AAA 評等之 債券如 Pfandbrief 等， 此種債券 雖
然 安 全、 流 動性高， 但其 報 酬 率 通常 比 LIBOR 為 低 ， 故 而 仰賴 CDS 的 權利

金 提 高 合成式 CDO 投資 人的 收 益 。

O CD 10
傳統 DO VS C 合成式 O CD
億美元）
發行量（
Cash (%)
460
Synthetic (%)
19%
23%
316
53%
67% 64%
73%
85%
98%
98%
158
81%
77%
110
107 108
47%
73
36%
33%
27%
28
15%
4
1995 1996 19971998 1999 2000 2001 2002 2003
1995 1996 19971998 1999 2000 2001 2002 2003

圖 11.9 合成式 CDO 與傳統 CDO 發行規模比較
在 資 產 證券 化中， CDO 算是發 展快速 的產品， 但 是 合成式 CDO 問世
後，許多金融機 構 在 進 行 證券 化時 直 接跳 過 傳 統 CDO ， 設 計 成合成式
CDO 。 圖 11.9 顯 示 傳 統 與 合成式 CDO 發行規模 快速增 加， 惟 就 結構 而 言 ，
合成式
主流
才 是 CDO CDO 的 從 1995 。 年的 2% 增 加到 2003 年的 81% ， 充 分說 明 合成式 CDO
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