Page 469 - 金融資產證券化理論與案例分析
P. 469
第 10 章 CDO 論述
參 CDO 的特性
一、 CDO 證券分券特性
CDO 除了 「有限主動」經營的特 色外 ，證券 結 構在券組設計的複雜度上
亦是 另 一個重 要 的特 徵 ；所以，我們 常 可見 到 國 際 市場上 CDO 的發行有 數 個
又 分 割 為更 小 的系列， 也 就不足為 奇了 。
以上的券別，且各券別
基本上， CDO 的發行大 致 分為 優先 （ Senior ）、中 級 （ Mezzanine ） 和低
級 （ Junior ） 三 系列； 另外尚 有一個不公 開 發行的系列， 多 為發起人自行 買
回 ， 相 當於用此部分的信用支撐其 他 系列的信用，好 像 是 股 本的 作 用一 般 ，
故又 稱為 股 本系列或收 入 證券（ Equity Tranche or Income Notes ），當有 損失
收，
股
發生
，由
信
級
B
評
過
水準）
擔（不
準）及 時 優先 系列（ 本系列 通常 首先吸 信 評 為 A 然 後 依次 承 由 低級 、中 在 許多文獻 （ 通常 及 實例 為 中，將 水
次順 位 債券稱為 股 本系列，即 認 為 CDO 結 構分為 優先 、中 級 及 股 本系列）。
換 言 之， CDO 對 信用增強 係藉 助 證券 結 構設計達成，不 像 一 般 ABS 較
常 利用 外 部信用增強機 制 增加證券的 安全 性。同 時 ，市場上 常 見的 CDO ，一
般再 將 次順 位 、中 級 及 優先 系列 依 不同利率的特性 再 分 割 為較 小 的系列， 例
如，固定 與 浮 動利率之別、 零 息與 附 息 之分等等，以 適合 不同投資人的偏
好。各系列金額的 決 定 需 視 所 要 達 到 的 評 等及 最小籌 資成本 兩 大因 素 決 定；
通常 ， 優先 系列 占整 體 最 大的比 例 ，中 級 系列 約 為 5% 至 15% ， 股 本系列 占
2% 至 15% 。圖 10.7 為目前市場中 常 見的 CDO 證券 結 構。
以圖 10.8 為 例 ，在此 例 中 A 系列佔本金的 69% ，具有 最 高信用 評 等， 享
有 LIBOR ＋ 45bp 的收益率； B 系列 享 有 LIBOR ＋ 130bp 的收益率 … 等。在支
付 完 所有其 他 系列之本利後， 多 餘的利差大 約 為 2.5 到 3% ， 而 在 10 ： 1 的 財
務 槓桿 下 ，可以產生 25 至 30% 的 報酬 率 給 權益系列的投資 者 ； 但 換取的是，
445
