Page 251 - 金融資產證券化理論與案例分析

第 5 章 CMO 結構及其衍生產品

幅 折 價發行的 理 由。
但這兩種設計到 底 仍 是一個 串 接 （ Tranche ）架構， 非 要 等前面的債券系

列先償還完 畢 ， 才 輪 得到本 身 。難 道 不能有 另 一種 思考 的 方式： 何不將提前
還本風險對本金（ 正 面的影響）與利息（ 負 面的影響）不同的影響 忠 實地分

割 出來， 讓 喜歡提前還本風險與 規避 提前還本風險的投資者有 更純粹 的 選
擇 ，於是有了分 割 （ Strips ）架構的發 明 。

PO 及 IO 債券的性質
一、

1986 年 7 月 Fannie Mae 推出 合 成利率債券（ Synthetic Coupon Bond ），
即 本金 和 利息的償還依 某 種比 例混合 ，分別發行兩個或 多 個證券。這種將

RMBS 的擔保 品 現金流量重新分配為本金 和 利息兩個部分，以 創造 新的證券
組 合 稱為分 割 不 動 產抵押基礎債券（ Stripped RMBS ； SRMBS ）。此時擔保

抵押的現金流量已不依債券系列的順序分配 給 投資者，而是依事先設定的 某
種本金 和 利息 混合 比 例 分 割給 投資者 折 價 和 溢 價的 RMBS 。

這種 合 成利率債券最具有 代 表性者， 即 為 1987 年 Fannie Mae 所發行的
A1 及 A2 的二證券。 A1 總 面 額 占 發行量之 99% ，票面利率則為 5% ，是一個

以本金為 主 的證券； A2 總 面 額 占 發行量之 1% ，票面利率則為 605% ，是一個
以利息為 主 的證券； 儘管 兩者的利率 差 異 頗 大，但其加權 平均 利率為 11%
（ 5%×0.99 ＋ 605%×0.01 ）。 A1 發行為 折 價債券，而 A2 因每一 元 面 額 每年可

領 6.05 元 利息，自 然 會有 極 大幅度的 溢 價。 若市場 利率下 跌 ， A1 會因還款
加速，亦 即 本金的提前還本，而得到 折 價提前 回 收的好處； A2 則因本金加速

減 少造 成利息減 少 而使得 溢 價提前消 失 ，證券價格將大幅 走 低； 反 之， 若 利
率上 漲 ，還款速度減 慢 ， A1 會有 損 失 ， A2 反 會得到好處。

仔細思考 此種現金組 合 重新 安 排的證券，可說是一個 創 新， 尤 其對 A2
而言， 創造 出一種價 值 與利率同 向 變 動 的債券， 改 變了債券價格與利率 反 向

的 傳統觀 念，因此 A2 可成為 規避 利率風險的 工 具。

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