Page 235 - 台灣股市何種選股模型行得通？

第 17 章 多因子選股模型總結 225

份 則 為 2.9% ， 可 見 擊 敗 大 盤 主 要 還 是 靠 「 多 頭 期 漲 得 比 大 盤
多」，而非「空頭期跌得比大盤少」。因此投資人要有選股模型在
空頭市場表現不如多頭市場的心理建設。

為何基本面良好的最佳投組擊敗大盤主要是靠「多頭期漲得比
大盤多」，而非「空頭期跌得比大盤少」？一個可能的解釋是：市

場總是多頭期、空頭期交錯出現的，多頭期之前常是一個空頭期，
例如 2009 年上半年是一個多頭期，其前半年 2008 年下半年是一

個空頭期。在空頭期投資人恐慌性地賣出持股，許多基本面良好的
股票也慘遭池魚之殃，股價被嚴重低估。等到多頭期來臨，這些基

本面良好股價被嚴重低估的股票反彈最大，因此超額報酬率也最
高。換言之，在空頭期投資人恐慌性地賣出持股，雖然使基本面良
好的股票遭受池魚之殃，股價下挫，偏離合理價格，但也因此創造

了許多從價值面來看很便宜的股票。這有點像哲學家老子宣揚的
「禍兮福之所倚，福兮禍之所伏」哲理。相反地，在多頭期投資人

迫切地買入股票，股票無論基本面好壞股價都上漲，特別是那些基
本面差的股票股價被嚴重高估。等到空頭期來臨，這些基本面差股

價被嚴重高估的股票下跌最多，而基本面好的股票因在之前的多頭
期股價並未被低估，因此面臨空頭市場來襲，還是會有可觀的下
跌，超額報酬率當然不會很亮眼。

2. 橫向 (投組間) 差異

無論哪一個時期，十等分中最佳投組 (第 10 投組) 都比最差投
組 (第 1 投 組 ) 表現好多，即在多頭時期賺更多，空頭時期賠更

少。從 1997 年至 2009 年，最佳投組已經從期初的 1 元資金變成
24.7 元，而最差投組變成 0.17 元，差異極大。