Page 77 - 次貸風暴下的省思－解開CDS及CDO密碼

Seller 覺 得 未 來標的 物可能 惡 化成 Bankruptcy 或 Failure to Pay 此 種前述
所 謂 的「 硬 性 債 務 重 整」，後續 Protection Seller 可能 需 賠 付 更 多 給

Protection Buyer 情況時，就會 選擇先 行主 動觸 發 信用事件。 另 有一種 現
象也 會使 Protection Seller 主 動觸 發 ： 當 市場 處 於低利 率 的 環境 ，標的 債

券處
券 ， 於 溢 價狀 況， 此 時主 因 動觸 獲 發 信用事件會 本利得。 迫 使 Protection Buyer 交付 債
Protection Seller
取
資

此
可
若 Protection Seller 選擇 觸 發此 Restructuring 信用事件， Protection
Buyer 仍可 於 30 年以內的 債券當 中 選 一個最 便 宜 的 債券 交付 給 Protection
Seller 。
簡 言之，不 論 Protection Buyer 或 Protection Seller 觸 發 Restructuring
信用事件， Protection Buyer 均 可 於 30 年以內的 債券 行使 Cheapest Deliver
Option ， 此即 為「 舊 式 重 整（ Old-R ； Old Restructuring ）」制 度 。

3. 2000 年 發 生 Conseco 債 務 重 整事件，使得 債 務 重 整產生 爭議

2000 年 9 月 22 日， 美 國一家保險 公司 Conseco 宣布 與銀行 團達 成協 議 ，
將 其 14 億 美 元 的 到期 借 款 延長 15 個月。在協 議 中，雙方 達 成 共 識 ， Conseco
需 按 照 預定的時 程出售某 些 資 產 償債 。

Protection Buyer 根據 此公布 的 訊 息 ，依 Old-R 的機制 觸 發 信用事件，並
交付 長 天 期大 幅折 價 的 債券 （ 百元報 價 約只有 66 ） 給 Protection Seller 。 但

Protection Seller 對 此 案 提 出 異 議 ，認為根據協 議 內 容 ， 此 事件的本 質比較 像
再
“
實可
Restructuring
債券
價格
知一
二
事件屬 融 資 （ Refinancing 或 ） ” 而 非 是因信用 ，其 惡 化導致 從 償 付 困難 的 債 務 重 整。 窺 到 底 此
市場的交易
Refinancing
2
（ 表 2-2 ） 。
根據 表 2-2 ，在 Conseco 宣布重 整的前後（ 21 Aug 2000 VS 30 Sep
2000 ），各年 期債券 的 價格 不 跌反漲 ，顯 示 市場 投資人似 乎 認為 適當 的 債 務
延長 是有 益 於 Conseco 償債能 力的； 同 時我 們 也發 覺 ， 愈 是 短天 期債券 ， 價
格 愈 接 近 Par 的 水 準，並 未 因 延長到期期 限 而大 幅折 價 ， 但長 天 期債券 折 價較
大 ， 反映 市場對 Conseco 的 長期 信用風險 比較 憂 慮 。 此 外， 當 時信 評 公司 的

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