Page 233 - 次貸風暴下的省思－解開CDS及CDO密碼

為 什麼 CDO 的信評如此不可信 賴 ？ 一般 認 為有 二 個主要 原 因：
首 先 ，信評機 構 的 獨 立 性 受 到 挑戰 。 美國 參議 院 永久 調查委員 會（ Senate

Permanent Subcommittee on Investigations ） 曾 經 評論： 「 由發行人 支 付 費 用的模
式 ，是個 橫 亙 在信評機 構 的 獨 立 性 與 利益之間的 巨 大 衝 突 。不 僅 信評機 構 人 員 在

利益
段話
競爭
。這
的愈
烈
清
晰
」
機 構 驅 動 下做出更 演 愈 適 合 客戶 心 意 的評級，整個信用評級行 地指出 了 信評機 構「 業 的 氛圍 也造 的整個發展 成 了 信評
」
信用
失
去
路徑 。信評機 構已 淪 為被發行人 挑 選 的 商 品 ，這 種現 象 稱為 「 兜攬 評 等 （ Rating
Shopping ） 」 。當 CDO 發行人 選擇 能給他 們 最高用評級的信評公司 時 ， 惡 性 競
爭 的結 果 ， 注 定 讓 評 等 法則不自 覺 地 趨 向 寬鬆 ，最 終 毀 掉 了 自身的信 譽 ， 也 毀 掉
了 投資人的利益。
再者， CDO 是 創 新 商 品 ，無 交易 歷史 可 依 ， 但 信評公司 仍 用過 去 公司債的
數 學 模型 去 推 估 風險，於是產生下 列 失 誤 ：
信評的模型是 採 用 「 期 望 損失 （ Expected Loss ） 」 觀 念 為風險衡量 依據 ，
惟 信用 衍 生性 商 品 有更大的 厚 尾 （ Fat Tail ）， Expected Loss 是 失靈 的。
信評對 估 計一 籃 子 標的間 Correlation 的大小是 關 鍵 ，此次風暴似 乎 顯示

Correlation
的
再
信評機 品 一 構 對 包 後， 槓桿 有低 威 估 之嫌。 「 蝴蝶 效 應 」 ，資產池信用 品 質 下 降
力
有如
包
產
少 許 ，有價 證 券 端就 產生 極 大的 波動 。
信評模型不 考慮流 動 性風險及不同風險的 交互 特性，在有 傳 染 性的 現 象
與 大 槓桿 倍 數 情 況下更是 失靈 。
要 言 之，公司債是公司個體的 獨 有風險， 但 是 CDO 和 一些更 複雜 的 諸 如
CDO 平 方 和 CDO 立 方 等 ， 卻 有 系 統性風險。因為這些結 構 性 商 品 的資產池來 源
很 廣 泛 ， 且經 過一再的組合， 雖 然 分 散 了 各自 獨 特的風險， 但與 系 統性風險之間

有更高的 Delta 係數，這 也 是為 什麼 在市 場 正常 時 ， 那 些被評為 AAA 級的 CDO
商 品 較 評級相似的 非 結 構 性 商 品 表 現 會更好， 但 一 旦 系 統性風險來臨，表 現卻異

常 糟 糕 。
此次 CDO 價 格與 信評的 崩 盤 ， 依據 數 學 模型， 只 會發生在 25 個標準 差 之

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