Page 236 - 次貸風暴下的省思－解開CDS及CDO密碼

價 格 所 形 成的 報 酬 分 配而 來， CDO 並無 活絡 市 場 的 每日 價 格 ， 故 此 VaR 值無實
際 的 意義 ；再者，因為 CDO 為低 流 動 性 且 損 益為 非線 性 形態 （ Nonlinear

Payoff ），更 容易 形 成 厚 尾 特性（ Fat Tail ）， VaR 值常低 估 風險， 反而誤導 金 融
機 構 掌握 其整體 曝 險狀況。

二、 Credit VaR 模型使用風險

因此，對 CDO 而言 ，理 想 的方 式 應 使 用 Credit VaR 的 概念 做 控 管 ， 惟

Credit VaR 的 估 計需 先導 出 損失 分 配 （ Loss Distribution ），再以 某 一信 賴 水 準得
出 該 風險值。 換言 之， Credit VaR 高低會視 損失 分 配 的 形 狀 而 定， 而 損失 分 配 則
視下 列 因 素 改變 ：

PD （違約率）
LGD （ 損失 率）
Credit Migration （信評 移轉 ）

Correlation （相 關 性）
Concentration （ 集 中 度 ）

這 裡 可能產生一個模型的 失 誤 ， 就 是此次金 融 海嘯 後各界 注意到 所 謂順景氣

（ Procyclicality ） 迷 思，在 景氣 好 時 ， PD 、 LGD 及 Credit Migration 都 傾 向 樂
觀， 而且 景氣 愈好愈 樂 觀，以 致 Credit VaR 低 估 ，產生 離危 險很 遠 的 錯 覺 ，可

能 導 致 增 加 CDO 投資的 危 險 決策 ，或是 經濟 資本（ Economic Capital ）可以 降 低

的 假 相（ 圖 那 些 漂 亮 數 據 的 背 後 卻 隱藏 著 巨 大的風險， 反而該 是 我們 降 低 部 位 、
）。
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其實在
多提資本的的 時 刻 ，同 時 對信用風險 而言 ， 它 是一 種 “共亡 不 共榮 ” 的風險， 亦
即市況 變 好，這 種屬 固 定收益性 質 的 CDO 並未 像 股權性 質 證 券 獲 得資本利得，

只 不過保 住 本金的機會 升 高， 而 市況 變 壞 ，則整個本金 都 可能 損失 殆盡 ，因此在
景氣 好 時使 用過低的 PD 、 LGD 及 Credit Migration 等 參 數 估 計風險，似有 把 固
定收益性 質 的信用風險比 照 股權性 質 的市 場 風險做為風險衡量的方法論，其 適 當

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