Page 225 - 次貸風暴下的省思－解開CDS及CDO密碼

無論 哪 種情 況， 只 要市 場 信心 崩潰 ， 流 動 性 凍 結，可以 想見 的是，信用保 護
賣 方要 補 的 現 金金額可能 占 名目本金相當大的比 例 ， 極 易 造 成本身資金的 流 動 性

風險（ Funding Liquidity Risk ）；另一方面，信用保 護 賣 方 還 要面臨當期 損 益表
認 列 損失 的 壓 力 ，再進一步 造 成所有 交易 對 手 的 緊縮 信用，要求 補 提 擔 保 品 ， 變

上加
雪
成
霜
關 於會計評價風險， 的 情 況， 我們 可以 舉國外 的 例子 說 明 ，有一 國內 的銀行 與知 名 外
銀進行 CDS 交易 ， 知 名 外 銀為信用保 護 買方，銀行為信用保 護 賣 方， 該 交易 適
用 Mark to Market 法評價， 且 評價的 依據 是一 群 交易 商 當 時 的 報 價。 2007 年 8
月 ，由於 美國 次級 房 貸風暴（ Subprime Mortgage Crisis ）的 影響 ， 該 交易 標的信

用 品 質惡化 ，信用評級 調 降 ， 知 名 外 銀 請 許 多 交易 商 進行 報 價，由於當 時 市 場 迷
漫空 頭氣 氛 ， 交易 商 以 「 當 時立 即 就 買 」 的 角度報 價，結 果 價 格 其低無比， 知 名
外 銀即 根據 此價 格 向 該 銀行進行保 證 金 追繳 。 該 銀行不 但 要 增 加 現 金 支 付 ，同 時

要 依 此價 格 認 列 損 益；更 糟 的是， 該 銀行 內部 有 「停 損 （ Stop Loss ） 」 的風險 控
管 機 制 ，當標的物價 格 一再 崩跌 ，未實 現 損失超 過 停 損 點， 依 規 定 就 需結 束 交

承認
，
果該
極
易
，結
格
American International
另一個更 最 終損失 著 名的 例子就 銀行在 是 美國國 低價 際集團 出 場 ， 慘賠 收 場 。
（
AIG
；
Group ）。其為 國 際 性 跨 國 保險及金 融服 務機 構 集團 ，在 全 球 130 個 國 家設 立據
點， 擁 有 11 萬 6,000 名 員 工 ， 卻 敗 在 僅 有 377 名 員 工 ， 位 於 倫 敦 的 AIG 金 融商
品 子 公司（ AIGFP ； AIG Financial Product ）。 AIGFP 前 執 行長 卡薩諾 （ Joseph
Cassano ）可說是 罪魁禍首 ， 十 年前， 它 領 導 AIGFP 跨 入 CDS 市 場 ， 擔 任信用
保 護 賣 方。最 初 因為標的債券（大 部 分為公司發行的債券，以及 零 星 的一些 抵 押
貸款 證 券）多是信用 品 質績優 者，所以 AIGFP 樂 於提供信用保險。 但隨著 貪婪
之心高 漲 ，標的物資產 品 質 愈來愈 差 ， 包 裝手 法愈來愈 奇 特，風險愈來愈 複雜 。
譬 如：投資銀行將 CDS 交易 轉 為發行 CDO ，將最上 層 所 謂 的 Super AAA 券組 賣

給
如其他
的如
意
購買，因此 AIGFP ， 但 AIGFP 無需用 不 必 現 金購買的券組稱為 優先 券組及中級券組 Unfunded CDO 等 投資人一 。 AIGFP 樣 需 拿 出 現 金
AIGFP
算 盤 是， 縱使 資產池中有標的物發生信用事 件 ， 也 是由其他券組 承擔損失 ，自 己

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