Page 220 - 次貸風暴下的省思－解開CDS及CDO密碼
P. 220
甚 麼 分別 了 ！ 當資產池標的物分 屬 不同產 業且完全 不相 關時 （相 關 係數＝ 0 ），
此 時除非 在 到 期期 限 前，有 許 多產 業 皆發生信用事 件 才 會 影響 到 最高券組， 但只
要有一個產 業 發生 問題 ，最低券組可能 就 損失 殆盡 。由此觀之，高 、 低券組對資
產池之相 關 性的高低有 著 相 反 的 影響 。 而且 此 種 影響 ，再 經 過高 槓桿 倍 數的 放
大，其
列
（
Mezzanine Tranche
中級 敏感 系 度 將 超 乎直 覺！ ）則是一個最有 趣 的券組， 它與 資產間相 關 係
數的 關 係要 看它 的信用 支撐 比率 與 其本身的金額 而 定， 但 因為 較 複雜 ，需要利用
蒙 地 卡 羅 模 擬 （ Monte Carlo Simulation ） 技 術 分析以瞭解 它 的風險，特別是在 壓
力 測 試 下的 影響 應予重視。 台灣 一般金 融 機 構 所購買的 CDO 多為中級券組， 而
且 比 較 偏 向接 近 股本 系 列 ， 但從 未 注意 資產池的相 關 性 問題 ，更 談 不上 壓 力 測
試 ， 真 是 讓 人 捏 把 冷汗 。
參、槓桿倍數風險
就
創
拋
存 在的，因之對 Cash CDO 而言 始 ，由於是 Originator 「真 實出 ）或 售 （ True Sale 出風險者（相當於 ） 」 架 構 ，資產池是具體 CDS 中的
者（
Protection Buyer ） 而言 是 避 險行為，對 CDO 投資人（相當於 CDS 中的
Protection Seller ） 而言 ，是 付 出 十 足現 金，買 了 一個具有資產 擔 保的債券，資產
池總金額 與 CDO 發行總金額一 致 ，是一對一的 架 構 ，並無 槓桿作 用（ 詳見 圖 4-
10 ）。
槓桿 倍 數風險 存 在於合成 式 CDO 中， 它 之所以能 移轉 風險是 透 過 CDS 架
構 ， 而非經 由出 售 資產池 達 成，因此資產池總金額 與 CDO 發行總金額可以設計
為不 等 額；在市 場 上的實 例 中，資產池總金額 往往 是 CDO 發行總金額的 6 至 15
倍 不 等 。同 時 ，資產池未 必真 實為信用保 護 買方（ Protection Buyer ）所 持 有，對
放空
避
險行為
CDO
Protection Buyer
獲
金，
（ Protection Seller 而言 而言 可能是 ， 只 用 了部 分的 也 可能是 獲 得 較 高的利息， 利，對 但也 承擔 投資人 了倍
）
現
數的風險（ 詳見 圖 4-11 ）。
212
