Page 218 - 次貸風暴下的省思－解開CDS及CDO密碼

貳、相關性風險

相 關 性（ Correlation ）在 CDS 與 CDO 相 關商 品 的風險衡量上 占 了 重要 角
色。此處要 談 兩 個 問題 ：

一、標的物違約相關性估計

在 CDS 與 CDO 的信用風險 管 理 與商 品 評價中，標的物間違約相 關 性是衡量

CDO 風險的 關 鍵 因 素 之一。 許 多論 文 對多個標的物相 關 性 估 計方法皆有 詳盡探
討 ， 譬 如：在資 料使 用方面，有些利用 歷史 股價或資產價值做為 估 計 基礎 ，有些
則利用市 場 上相 關 證 券的 報 價 與 信用違約 交 換 指數，以求得 隱含 違約相 關 性。 就

模型 使 用方面，結 構式 模型（ Structural Model ）或 縮 減式 模型（ Reduced-Form
Model ）在發展違約相 關 性的多 變 數模型中有其 難 度 ，因其理論 推 導 繁 複 或其數

值計 算 相當 費時 ， 故 多 透 過 適 當個別資產之 邊 際 違約機率 與 Copula 函數之 選
擇 ，及其相 關 參 數之 估算 ，以便 快 速 求 算 具違約相 關 性之多 變 數 聯 合機率函數
（有 關內 容 將在本 書 第五章 詳 述之）。

忽
被
很
，次貸風暴
的
教訓
許
就
是顯
著
設，不
用 假 但 另有一個 幸 的是，此 Correlation 種錯誤 風險 容易 卻 無 關乎 略 模型 種 類的 選擇 ， 而 是 使 用模型前 。由於 錯
多模型 均 假 設 房 貸間是 否 會違約是 獨 立 的，因之將其違約相 關 性 嚴 重低 估 ；在正
常 情 況下， 甲 與 乙 之 房 貸違約相 關 性 就歷史 統計數 據而言 的 確非 常低， 然而 次級
房 貸 卻 都 與 房 價的 漲 、 跌 有 密 切 的 關 係，一 旦 房 價 開 始 跌 價，這些次級 房 貸違約
率 開 始 增 加， 房 價 崩跌 愈 厲害 ，違約率 增 加 幅度就 愈高； 換言 之， 房 價是個 「 間
接的相 關 因 素 （ Implicit Correlated Factor ） 」 ， 使 次貸違約率的相 關 性 極 高，如 果
不察，將此 種 次級 房 貸視為一般 優質 的個人 消費 貸款，因 而使 用類似的 參 數，無
論任何模型 都 會產生低相 關 性的結論，以 致 低 估 風險 而 不自 覺 ，風險 就 此產生。
會
由此觀之，無論是資 對風險高低的判 料、 斷 模型及 參 數的 使 用在在 忽 略 的資 影響 。 估 計的結 果 ，自
其
都
訊
，是投資
影響
然也就
不可
CDO
210