Page 216 - 次貸風暴下的省思－解開CDS及CDO密碼

二、個別標的物之回收率

CDO 投資人 蒙受 的 損失 水 準，不 僅根據 預期的違約 程度而 定，同 時 還包括
一 旦 發生違約 時 ，預期能 夠 達到 的回收 程度而 定。

影響 CDO 交易 違約後之回收率的因 素 很多，在其他 條 件 相同的 情 況下， 決
定回收率的最主要因 素 為：資產池標的物相對於 該 公司所發行之其他債務的 優先

順位 。 典 型的公司債 等 級 依 序 為： 優先 順位 有 擔 保公司債 、優先 順位 無 擔 保公司
債以及次 順位 公司債。
經濟 狀 態也 是因 素 之一，在 景氣復甦 時 ，因資產可 賣 得 較 好的價錢，因此在

發生違約 時 之回收率 較 高；在 景氣 衰退時 ，因資產價 格較差 ，因之回收率 較 低。
其他

回收所
破產法 影響 律 回收率的因 序 ，如何進入破產法 素包括 ：債券發行公司營運所在地 律 程 序 ，以及 CDO 從 國 家的法 律 ，是 現 否 會進入 採
違約債務中實
程
取 的方 式 。若在破產過 程 中 仍 實 質持 有 CDO 之資產並能加以處分，或如 果 在公
司違約後 就 能 迅 速 將資產出 售 或 達 成 協議 ，則回收率的 估 計將不同。

三、整體資產組合特性

個別標的物之信用風險分析 固 然 重要，整體資產組合的風險 樣貌 評 估 更是 關
鍵 ，不過此 種 評 估 十 分 複雜 ，一般理論上所 謂 的資產組合信用風險衡量模型如：

CreditMetrics 、 KMV Portfolio Manager 、 CreditPortfolio View 以及 Credit Risk+
等 ， 系 統 建 立 所 費 不 貲 ， 故 大 都流 於 學術討 論，實務上 CDO 的購買者 鮮 少 使
用。 雖 說如此，並不代表 點： 就 此 忽 略 資產組合風險評 估 ，此處 建議 幾個簡 單 但 重要

制
控
的風險
（一）信用評級分布狀況

兩 個資產組合或 許 加權 平均 評級（ WAR ； Weighted Average Rating ） 差異 不
大， 但 因信用評級的 集 中 度 不同，風險狀況可能大不相同。 譬 如具有相 近 WAR 之

單峰 或 雙 峰 分 配 ， 曝 險狀況可能大相 逕庭 ，因此 審 視其整體的分 配 是不可 忽 略 的。

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