Page 425 - 衍生性金融商品理論與實務

個案研討 415

性」型的 避 險 基 金而言， 40% 的年 報酬 是 相 當 吸 引 人的，而這 兩 年 中 ，
LTCM 主要 投 資 標 的物都 集中 在歐 洲 地 區 的公 債 市場，由於歐 盟 即 將實

施 單 一 貨幣 ，在「 馬斯 垂 克 條 約」的 規 範 下 ，各歐 盟 國家必 須 儘 可能實
施 相 同的 財政 與 貨幣政策 ，使得各國家間的經 濟 體 質 能 漸趨 一致， 以利

於 單 一 貨幣發 行，如 此 一來，原本各國間不同的 利率 水 準 應 該 會 漸趨 相
同，所 以 ，當歐元於 1999 年 先 上 路 後，各國不同的 利率 水 準 終 得 向 一個

相 同的 利率 水 準「 收 斂 」 (Convergence) ， 甚至 都 成 為 以 歐元 計價 的國
債 ，於是產 生 一個可 以 實 施 「市場 中 性」 策略 的金融 環境 ，所 以 ， LTCM

就「 賭 」 德 國 利率 會上 漲 ，其他 像 義 大 利、西 班牙 的 利率下 跌 ，但是

LTCM 的高級人員 非常 不 喜歡 別人 說 他 們 是在「 賭 」這 些 國家的 利率變
化 ，因為，在上 述 的市場 預 期之 下 ， LTCM 放空 利率 偏 低 的 德 國 債 券，
買 進義 大 利、西 班牙 的 利率 水 準 較 高的 債 券， 也 就是 說 他 們 認 為 德 國 債

券 相對較 貴 ，其他國家 相對 便宜 ，所 以 ， 放空 相對 昂貴 的 債 券， 買 進相

對 便宜 的 債 券，這就是他 們用 「 相對 價值 」來代 替 「 賭 」 字 的 基 本原
因。

除了上 述 利用 兩種 未來 價格 相關 性 極 高的產 品 ，其 價格 會 隨 時間經
過而 逐漸收 斂 的市場 中 性 操作 之外， LTCM 也 會 利用相似 產 品 間，因流

動性 差異造成 價格 不同來 進 行 套 利 ， 例 如：最 新發 行的 10 年期美國公
債 ，與前期 發 行的 10 年期公 債 ，在 扣 除時間因 素 之後， 新發 行的 債 券流

動性 較 高，所 相對 於其他在市場流通 較 久的美國公 債 而言會 比 較 貴 ， 也
就是「 on the run 」與「 off the run 」的公 債 間會有「流動性 溢 酬 」，但是

其 背 後都是代表美國 政府 信 用 。所 以 ， LTCM 的 交易 員通 常 會 買 進相對
較 便宜 的「 off the run 」的 債 券，然後 放空 「 on the run 」的 債 券， 便 可 穩

當的 套 取 「流動性 溢 酬 」，當然這 種 策略 可 以 運 用 任 何市場，只要他 們

設計 的 數 理 模 型能 夠 發 現這 樣 的機會， 交易 員就 像 是從 F-16 戰 機上 發射