Page 426 - 衍生性金融商品理論與實務

416 衍生性金融商品理論與實務

導 彈 一 樣容易 的 擊 落 被 鎖 定 的目 標 。
到了 1997 年， LTCM 的 投 資年 報酬 下降 到 27% ， 據 市場人 士瞭 解，

因為有太多 相 同的 避 險 基 金在 做 相 同的 套 利 工 作 ，使得 即 使只有一點 基
本點 (basis point ， 即 0.01%) 的 利差 ，都會 吸 引 套 利 者 蜂 擁 而 至 ， 套 利 機

會與 空 間的同時 降 低 ， 終 於 讓 LTCM 在獲 利 壓 力 之 下 採 取 一 些 措施 ，因
於當時 股 市 進 入多 頭 ， 27% 的資本 報酬 率 並不 突 出， 許 多 投 資人 甚至 可 以

輕易 在 股 市 賺 取更 高 報酬 ， 卻 不必 犧牲 流動性 ( 因 投 資 LTCM 須 長達 3
年 ) ，為了 減 輕 投 資人 對基 金 操作 的 壓 力 ，最 簡單 的 方法 就是 退 回部 分本

金給 投 資人，然後再 以 提高 財務 摃 桿 的 方 式 補 足 資金 缺口 ，如 此 一來，

即 可大 幅 提 升 投 資 報酬 率 ，所 以 ， LTCM 當時 即 退 還 27 億美元給 投 資
人，同時 向 銀行 團取 得資金融通，如果是一 般 公司 採 取 這 種 方 式 調 整 資
本結 構 ，必 定 會大 幅 降 低 其 信 用狀況 ，但是 LTCM 不是一家 普 通的企 業

機 構 ，產 、官、學界 的 鑽石陣 容 ，使得 許 多 華 爾街 金融機 構 都 搶 著 跟 他

們 往來， 以 爭 取 其他 派 生 業 務 ， 甚至 部 分證券經 紀 商給 予 的 信 用 交易 額
度 成 本不 須 保 證金， LTCM 所提供的 擔 保 品 也 不 打折 。 凡 此 種種 ，都使

得 LTCM 的 財務 槓桿 大 幅 提 升 ，而 另 一 方面 使提供 信 用 與資金融通的金
融機 構暴 露 在 極 大的 用 風險之 中 ， 形 成生 命共同體。由 此 可 以 看 出，一

筆 高達 35 億美元資金 救 援 案 ，為何可 以 在一 夕 之間 拍板 敲定 ‧
經過重大的 財務 結 構調 整 之後，大 幅 擴 張 槓桿 後的 LTCM 資產 規

模 ，在 1998 年 初 已高達 1,000 億美元，但是 淨 資產 卻 只有 40 億美元。 此
外， LTCM 在「 交 換 」 (Swap) 市場的名目本金 (notional principal) 也 只有

1.25 兆 美元之多， 幾乎 佔 全球 交 換 市場 交易 量 5% ，同時不 斷 投 入 新 的 領
域 ，表 9-1 LTCM 大 肆擴 張 信 用 之後的「 利差 交易 」 (Spread trading) ，

據 筆 者經 驗 估 計 ，當時的 利差 有可能高達 500 基 本點 以 上， 透 過 槓桿效

果將 創造 鉅 額 利潤 ，但是當時 亞洲 金融風 暴 尚 在 肆虐 之 中 ，其他 新興 市