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410 衍生性金融商品理論與實務

進 行 套 利 的 觀 念 ，他 們 的 基 本 策略 是 買 進 被 低 估 價值 的 股 票 ， 賣 出被高
估 價格 的 認 股權 證，只要「 維 持 適 當的 比 率 」， 便 能 夠 平 白賺 取 出 認 股

權 證的 權利 金，並 且 創造 出 此 單純 持有 股 票 更 低 風險的 報酬 。其實這 種
策略 在目前的時 空 背景下 並不 陌 生 ，所 謂 「 適 當 比 率 」就是「 避 險 比

率 」， 或稱 為「 Delta 值 」 ( 介 於 0 與 1 之間 ) ，不過，理論上可行，到了
實 務 運 用 時總會 碰 到 麻煩 ， 像 國 內 券商在市場上 發 行的 權 證， 也 是 利用

上 述 理論 進 行 避 險，但是當市場 陷 入 盤整 時，「 買 高 賣低 」有可能使券
商的 權利 金 收 入 全部 輸掉 。

1973 年 選擇 權 開始在 芝 加 哥選擇 權 交易 所 交易 ，同年 布雷 克與 休斯

發 表 選擇 權 評 價 模 式，使得 投 資人 更 容易 進 行現 股 與 選擇 權部 位 間的 套
利操作 ， 也讓 「市場 中 性」 策略 在 選擇 權 領域 中更 容易 應用 。 1977 年 以
美國長期公 債 為 標 的物的期 貨合 約上市， 許 多 華 爾街 金融機 構 開始在 固

定 收 益 證券市場 進 行「市場 中 性」的 操作 ，他 們 放空 現 貨部 位 ，同時 買

進 期 貨合 約， 以 獲 取 兩 個 部 之間的 價 差 ，其實這就是所 謂 的「 基差 交
易 」 (Basis Trading) 。到了 1982 年 坎薩 斯 期 貨 交易 所 (Kansas City Board

推 出得 以 現金結算的 合 約，大 幅 降 低 了 交易 成 本，使得 基差 交
of Trade)
易 更 為盛行。

摩 根 史坦 利 公司 (Morgan Stanley) 在 1987 年 設 立 「 計 量 部 門」， 專
門在 股 票 市場上 作 「配 對 交易 」 (Pairs Trading) ， 例 如： 買 進 Unisys ， 放

空 IBM 的 股 票 。從事配 對 交易 有 兩 個 好 處 ，其一，根 據 美國證券 法 令 中
對 自 營 商 (Broker-Dealer) 的 淨 資本要 求 ，配 對 交易 可 以 提高 槓桿倍數 ；

其 二 ，由於美國 股 市到了 1987 年已 連 續 走 了 5 年的多 頭 市場，市場風險
逐漸 提 升 ，這 種交易把 「 相對 價值 」的 觀 念 ， 即買 相對 便宜 的 股 票 ， 放

空 相對 昂貴 的 股 票 引進 入機 構投 資市場，可 以 使 投 資人 降 低 持 股 風險。

最後，在國際 化 與自由 化 浪潮 的 推 波 助 瀾 之 下 ，「市場 中 性」 策略也 可