Page 282 - 衍生性金融商品理論與實務

272 衍生性金融商品理論與實務

市場上買進現貨，只要在權利金大於 0.15% 時賣出信用 保障 ， 也 可以 獲 得
相同 的 收益 。

假設 雙方成交的價格為 0.25% ， 則 AAA 級 公司 ( 信用 保障 的買方 ) 買
進信用 保障 後的 收益 為 0.60% － 0.25% ＝ 0.35% ， A 級 公司 ( 信用 保障 的賣

方 ) 承 作 信用交換的 收益 為 0.25% 。 AAA 級 公司 做 完信用交換後其 實 並未
完全將承 擔 BBB 級 資產的信用風險 排 除 ， 表 面 上是轉換為承 擔 A 級 公司

的信用風險，但 AAA 級 公司會發 生損失的前提必須 A 級 公司 與 BBB 級
資產 同 時 發 生 違 約 事 件， 若 僅 是單一對 象 發 生信用 事 件，並不 會 導致

AAA 級 公司 的投資產生損失，所以 實質 上 AAA 級 公司 所承 擔 的風險程

度 繫 於 A 級 公司 與 BBB 級 資產 間 的 違 約 相關係 數。
為簡化分 析 起 見， 假設 A 級 的交 易 對 手 與 BBB 級 資產 間 的 違 約 相關
性為 0 ， 則 根 據 S&P 公司 的「 聯 合 保護評等 矩陣 」 (Jointly Supported

Rating Matrix) 可知， 若 一信用 組 合經 A 級 與 BBB 級 信用風險的雙重 保
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護 後，該信用 組 合的信用 評等會 提 昇 至 AA ，因 此 AAA 級 公司 可用 BBB
級 資產及 A 級 的交 易 對 手創 造出信用 等 級 較 高之合成性資產，該資產 收

益 為 L ＋ 0.15% (L ＋ 0.40% － 0.25%) ， A 級 公司 在承受 相同 信用風險下，
也 可 獲 得 較 高的 收益 ，這 就 是融資 套 利交 易 的 流 程。

不過要 達 成上 述 套 利的目的，必須 立 基於信用 保障 的賣方的融資成
本大於買方的融資成本， 茲 將信用 保障 買賣雙方的 套 利 操 作 所產生的 淨

收益整 理成 表 6-4 ，由該 表 可知，信用 保障 的買方 獲 得的 收益 必須大於 違
約權利金， 也就 是 (y － x) ＞ 違 約權利金 ； 信用 保障 的賣方的 違 約權利金

必須大於投資於現貨債券的 收益 ， 也就 是 違 約權利金 ＞ (y － z) 。由上 述 可
得知下 列 不 等式 成 立 ：

(y － x) ＞違約權利金＞ (y － z) ；亦即 z ＞ x