Page 48 - 金融資產證券化理論與案例分析

金融資產證券化理論與案例分析

將被 迫 接 受當 時市場的 低 利率， 故 於利率 降低 時， 提前 清 償 對 房貸抵押基礎
證券 投 資 人 的 傷害 相 當 嚴重，此一現金流 量 的不可 預測 性成為 MBS 最大的 弱

點 ， 稱 之為 提前 還 本風險 （ Prepayment Risk ） 。因此 MBS 的 真 正的 報酬 率及
到期日 並非 如 憑 證 上 所 記載 ，而是不 確定 的， 憑 證 上 所 記載係 為法 定 到期

日。
為了 消 除 或 減 低 RMBS 的 提前 還 本風險， 遂 有「 擔 保房貸 憑 證」
（ Collaterized Mortgage Obligations ； CMO ） 的 出 現。 CMO 以 房貸抵押 債 權 為

擔 保 ， 依 償還 期 限 及利率不同而 設 計 不同的債券系 列 （ Time Tranches ） ，因
而能改 善 現金流 量 不 確定 性的重大 缺 陷 。此 外 ，其一些衍生性結構 亦 提供 了

對利率不同 反應 的創新產品，因此， CMO 不 僅 為 持 分權 證的 弱 點 提供 答 案 ，
亦 往往 比 同信用等 級 的政 府 債券或 公 司 債有較 高收 益率。 CMO 首 次 發行為

Freddie Mae 於 1983 年推 出 ， 它 的 基 本 概 念 就是將原 集 中於一個信 託帳 戶 的
房貸抵押基礎 證券 再 作 群 組 ，二度發行多種不同到期日、利率 組 合的信 託憑

證；其中 某 一、二種 憑 證 （ Tranches ） 承擔 大多 數提前 還 本的風險，因而 降
低 或 完全 解 除 其 他 憑 證的 提前 還 本風險。

爾 後， CMO 發展 出各 式 各 樣 的 設 計 ，不 但 是 GNMA 、 FNMA 或 FHLMC
常 推 陳出 新，大 型 的 投 資銀行也 紛紛 展現其 包裝 的能力， 使 得 此一 領域 的

「創新」生機 盎 然 ，為九 ○ 年代的衍生性金融商品的發展 增 添 了 幾 分 色 彩 。有
關 CMO 的 詳細討 論 請 見 本 書 第五 、六 章 。

四、強調不同信用品質分割方式的 CDO

早 期的 MBS 因有美國政 府 及政 府支持 的機構，如 GNMA 、 FNMA 與

FHLMC 提供保 證債信均為 頂 級 ，信用風險 並 不是 焦 點 ， 提前 還 本風險 才 是

貸款
關
漸
成為重
增強（
信用 注 之所在。 的方式 隨著 其 他 資產種 類（特 心 ，且 別是企業 從外 部信用 或 公 司 債券 External Credit ） 的證券化，
增強
逐
Enhancement ） 移 轉至 內 部信用 增強（ Internal Credit Enhancement ） 。 內 部信用
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