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金融資產證券化理論與案例分析
將被 迫 接 受當 時市場的 低 利率, 故 於利率 降低 時, 提前 清 償 對 房貸抵押基礎
證券 投 資 人 的 傷害 相 當 嚴重,此一現金流 量 的不可 預測 性成為 MBS 最大的 弱
點 , 稱 之為 提前 還 本風險 ( Prepayment Risk ) 。因此 MBS 的 真 正的 報酬 率及
到期日 並非 如 憑 證 上 所 記載 ,而是不 確定 的, 憑 證 上 所 記載係 為法 定 到期
日。
為了 消 除 或 減 低 RMBS 的 提前 還 本風險, 遂 有「 擔 保房貸 憑 證」
( Collaterized Mortgage Obligations ; CMO ) 的 出 現。 CMO 以 房貸抵押 債 權 為
擔 保 , 依 償還 期 限 及利率不同而 設 計 不同的債券系 列 ( Time Tranches ) ,因
而能改 善 現金流 量 不 確定 性的重大 缺 陷 。此 外 ,其一些衍生性結構 亦 提供 了
對利率不同 反應 的創新產品,因此, CMO 不 僅 為 持 分權 證的 弱 點 提供 答 案 ,
亦 往往 比 同信用等 級 的政 府 債券或 公 司 債有較 高收 益率。 CMO 首 次 發行為
Freddie Mae 於 1983 年推 出 , 它 的 基 本 概 念 就是將原 集 中於一個信 託帳 戶 的
房貸抵押基礎 證券 再 作 群 組 ,二度發行多種不同到期日、利率 組 合的信 託憑
證;其中 某 一、二種 憑 證 ( Tranches ) 承擔 大多 數提前 還 本的風險,因而 降
低 或 完全 解 除 其 他 憑 證的 提前 還 本風險。
爾 後, CMO 發展 出各 式 各 樣 的 設 計 ,不 但 是 GNMA 、 FNMA 或 FHLMC
常 推 陳出 新,大 型 的 投 資銀行也 紛紛 展現其 包裝 的能力, 使 得 此一 領域 的
「創新」生機 盎 然 ,為九 ○ 年代的衍生性金融商品的發展 增 添 了 幾 分 色 彩 。有
關 CMO 的 詳細討 論 請 見 本 書 第五 、六 章 。
四、強調不同信用品質分割方式的 CDO
早 期的 MBS 因有美國政 府 及政 府支持 的機構,如 GNMA 、 FNMA 與
FHLMC 提供保 證債信均為 頂 級 ,信用風險 並 不是 焦 點 , 提前 還 本風險 才 是
貸款
關
漸
成為重
增強(
信用 注 之所在。 的方式 隨著 其 他 資產種 類(特 心 ,且 別是企業 從外 部信用 或 公 司 債券 External Credit ) 的證券化,
增強
逐
Enhancement ) 移 轉至 內 部信用 增強( Internal Credit Enhancement ) 。 內 部信用
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