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金融資產證券化理論與案例分析
改 變，這個變化的保 障 邊 緣 稱為有效保 障 邊 緣 （ Effective Collars ）。 易 言
之，有效保 障 邊 緣 會每月 改 變，當 實 際 提 前 還 本 速 度低於原 始 保 障 上 緣 時，
將導致 有效保 障 邊 緣 上限的 增 加 （保 鑣留 著較多的 命 來抵 擋 以後的 子彈 ），
使 得有效保 障 邊 緣 變 寬 ；當 實 際 提 前 還 本 慢 於 最 初 PAC 保 障 下 緣 時， 亦將提
高有效保 障 邊 緣 的下限（ 延長 風險 增 加 ）， 使 得有效保 障 邊 緣 變 窄 。
故，在 評 估 PAC 券組風險時，有效保 障 邊 緣 比原 始 保 障 邊 緣 更為 重 要。
有些投資人在不 同 的 CMO 結構下比較 PAC 券組 提 前 還 本的保 護程 度時，是
利用原 始 保 障 邊 緣 來比較，而且推 斷 出保 障 邊 緣 愈 寬 ，保 護 作用 愈 強 ，由上
述分 析 得 知 ，此一方 法 會產 生 失真 ，因為在整個發行期間， 實 際 提 前 還 本的
行 徑 會 影響 到 往後 提 前 還 本的保 護程 度，因而 改 變有效保 障 的 邊 緣 ，這也就
是為 什 麼我們 對第一個 問題 的 答案 是 「 不一定 」 的 道 理了 。
回 答了 第一個 問題 後，現在來 回 答 第 二 個 問題 。如 果我們 的 答案 是： 即
使實 際 提 前 還 本 從 未落 於原 始 保 障 邊 緣 外， PAC 的計 畫 表 也可能 無 法 如 預 期
般 地 令 人 滿意 ，這個結 果 一定 讓 讀 者 十 分 吃驚！ 我們 不是 曾 經 在 表 6.10 中 顯
示 過，只要 實 際 提 前 還 本 速 度 落 於 90PSA 到 300PSA 之間， PAC 券組的 平均
壽命 會 維持 在 7.26 年 嗎？ 為 什 麼 此 處 會有這樣的結 果呢？
這是因為 表 6.10 所 顯示者 是 假 設一個 從 頭 到 尾 不 改 變的 PSA ，但當 PSA
中 途 有 改 變時， 表 6.10 的結 果 也 改 變 了 。 我們 用 PSA 向 量分 析 法 來說 明 此一
情形 ：以 CMO-09 為例， 假 設在前 24 個月中， 實 際的 PSA 就 落 在原 始 保 障
上 緣 300PSA 的變化 ，則 表 6.14 顯示了 在 兩 年後，各種不 同 的 PSA 下， PAC 券組 平
情形
。
壽命
均
表 6.14 兩年後各種不同的 PSA 下平均壽命的變化
兩年後的
125 300 95120 115 105 305
PSA
平均壽命（年） 6.436.116.01 6.006.006.00 5.62
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