Page 259 - 金融資產證券化理論與案例分析

第 5 章 CMO 結構及其衍生產品

的組 合 ，可 創造 出不 太 受 利率 波 動 影響而相當 平 穩的 報酬 率。
譬 如 ： 在利率下 跌 時， PO 比 無 票息 公 債之價格 走勢更 為 強 勁 。 根據

Saloman Brothers 公司 的一 項 模擬研究 ，在利率下 跌 2% 時， PO 之獲利率 優 勢
可 達 6% 以上， 即 使提前還本的速度比預期減 緩 10% ，此一 優 勢仍 有 5% 以

上；如利率上 升 ，提前還本的現 象 便 不 明 顯，故 PO 和無 票息債券的 差 異 便
不大。因此有投資 無 票息債券的人， 似 可 考慮 以 PO 來 取 代 。
同 樣 地， IO 在利率上 升 時會 漲 價， 常 用來利用與其他債券 搭 配， 例 如 ：

8% 的 GNMA 和 一 般 債券 類似 ，具有與利率 反 向 變 動 的性 質 ，如 果 將資金的
73% 投資於此 GNMA ，將 27% 投資於 11.5%GNMA 所分 割 出來的 IO ，此一投

資組 合 的 報酬 率將會 十 分穩定，不 太 受市場 利率變 動 的影響；當利率之變 動
在 － 2% 至 ＋ 3% 之 間 時，此一組 合 之 報酬 率 均強過 1 年期的國 庫 券 報酬 率，

即 使提前還本速度此預期 快 10% ，使 IO 更 為不利，上述組 合 亦在 － 1% 至 ＋
2.5% 的利率變 動 區 間內 ，獲 致 比 1 年期國 庫 券 更 高 的 報酬 率。當 然 此 例 中的

組 合 比率可 隨 個人喜好而 調 整 ，相當具有 彈 性。
IO 與 PO 的互相 搭 配 更 是投資經 理 人重 要 的組 合 工 具。 例 如 11.5%

GNMA 所分 割 出來的 IO 和 9%FNMA 所分 割 出來的 PO 在以 45% 和 55% 的比
率組 合 後，亦比 1 年期國 庫 券 報酬 率 高 ， 尤 以 2% 以上的利率下 跌 及 1% 以下

的利率上 升 時，有較大的 優 勢 。當 然 提前還本速度的 快慢 也會影響組 合 後的
報酬 率，但因二者對提前還本速度 改 變的 反應正 好相 反 ，亦有互相抵 銷 的 趨
勢 ，故影響並不大。如 果 投資者 很 擔 心 提前還本的風險， 適 量的 IO 、 PO 組

合
便
大，
總
而言之，利率風險
也可將此種風險消除，但此時利率風險
提前還本風險 間 的 平 衡 ，是決定二者組 合 比率的 會 稍 關 鍵 因 素 。 和
PO 和 IO 究竟 給 了 我 們 什麼 啟 示 ？正 如 學 者所言 ： RMBS 被 拆 成了最原
始 的兩種 積木 ，一種 叫 本金， 另 一種 叫 利息，投資人可完全依 據 自 己 的喜
好， 購買 適 量的 IO 及 PO ，而獲 取 最 合 己 意 的現金流量，這也 正 是金 融創 新
的 主 流之一。

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