Page 341 - 國際金融市場實務

第 12 章〡利率選擇權市場 331

選擇權則必須在選擇權到期日時，決定換利存續期間的所有利率，是
否以履約利率或市場利率來支付。若是在換利選擇權到期日，該選擇

權是價內 (即履約利率小於市場利率)，決定簽訂換利契約，但未來市
場利率呈下降走勢，則該負債管理者簽訂換利契約，支付的固定利率

將高於市場利率，有損失發生。然而，利率上限可以在下次利率重訂
日，決定下一期是否以履約利率支付，在利率下降低於履約利率時，
當然是放棄該期的利率買權，而支付較低的市場利率。

換 言 之 ， 利 率 上 限 是 一 個 選 擇 權 的 資 產 組 合 (a portfolio of

options)，而換利選擇權則是一個資產組合的選擇權 (an option on a
portfolio)。一個選擇權的資產組合提供了比一個資產組合的選擇權更

多的選擇機會，因此也就較具有價值，價格也因此較高。

利率選擇權的取價模型有許多種，如 Black (1976)，Ho 與 Lee

(1986)，Heath 等人 (1989)，Black 等人 (1990)，Hull 與 White (1990a,
b)，Turnbull 與 Milne (1991)，及 Stapleton 與 Subrahmanyam (1993)

等均是。這些模型的差異主要在於對利率分配與利率波動性的假設，
及導出利率期限結構的方法上。實務界對於利率上限、下限的取價，

主要採用 Black 模型，其他模型大多是所謂的小數點第四位的精確
(penny accuracy)，具有學術價值，但在實務上較少被採用。因此，基

於實務應用上的考量，我們只介紹 Black 模型。