Page 48 - 次貸風暴下的省思－解開CDS及CDO密碼

增 加 時，風險 乘數 提高 ， NAV 減少 時，風險 乘數降 低 。換言之， CPPI 會
在 高 點時 加碼 ， 低 點時 減碼 ，是所謂的 買 高賣低 ； 反 之， CPDO 高 點 減

碼 ， 低 點 加減 ， 即 所謂的 買 低賣高 。

2. CPDO 在發行初期 即 可能 運 用較 高 之 槓桿倍 數 以期 快 速 達 到 Cash-In Level ，
CPPI
而信用 之 增 加曝 則在初期 部位 。 往往採 取較 低 之 槓桿倍 數 ， 直 到 NAV 緩 步 上 升 時，

再隨
險
3. CPDO 債券係 設 定價值上 限或目 標，故其收益係固定，但本金不受 保 障 ；信
用 CPPI 債券係 設 定價值 底限 ，故可以 保 本，但向上收益則無 限 。

4. 信用評 級意 涵 不 同 。 CPDO 和信用 CPPI 設 計 理 念 不 同 ：信用 CPPI 是利用

槓桿 是用來 創造 最大的利 息 ， 保 本但不 保 證利 息 ，為一不 確 定之利 息 支
付
未來可支
CPDO
槓桿
本，但
息 ，因此信用 CPPI 保 只 能有本金評等； 會 有固定 高 付息 ，所以它的理 是用來 創造 念 就 像 是合成 付 利
式
及本金，不見得
CDO 或 其他公司債一 樣 ，其信用評 級 是包 含 了本金和利 息 是否皆能 按 時支
達
的評
對
付
式
投
人
整
期間就不需承擔信用風險，但合成 估 。但因 CPDO 有 Cash In 的機 CDO 制 ，一 的 旦 資 到， 需要就 投 資 人 個 往 後的 投 資
資期間承
投
擔信用風險， 這 是 CPDO 與合成 式 CDO 的不 同 處 。
五、 CPDO 的修正
CPDO 在初上市時，發行的金融機構信 心 滿滿 ， 認 為此商品 既 安全 又 高 利，
連 信評機構 也 為其 背 書 ， 給 予 AAA 評 級 ，然而一 旦正 式 上市，發現 問 題 重重 ，
因此 經 過幾次 修 正 ，大 致 可 分 為 三 個 階 段 ：

（一）第一代 CPDO

第 一代 CPDO （ Original CPDO ） 設 定一最大 槓桿倍 數 （ Maximum Leverage ），

通 常 為 15 倍 ， 限制 了最大 投 資 組 合 部位 ， 目 的要使一 天 發生的 虧 損不能 超 過
NAV 。它的 操 作 策 略 就如上述， 賺 錢 時 減少 槓桿 ， 賠 錢 時 增 加 槓桿 。它 認 為：

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