Page 49 - 次貸風暴下的省思－解開CDS及CDO密碼

雖然 賠 錢 ，但因 加 大 槓桿 ， 只 要一次獲利可將過去損失 補回 來， 這 時 再 把 獲利換
成 沒 有風險的 投 資 操 作。 這 個 道 理類 似 於去 賭 場 賭 博 ， 第 一次 下注 1 元 ， 贏 了 仍

下注 1 元 ， 輸 了則 下注 2 元 ， 再 輸 就 下注 4 元 ， 依 次 下 去， 只 要有一次 贏 ，就可
將 前 面 損失 補回 來。

乍
連
輸
情況
的
可能
經
得
起
當
大
能
。
只
人 資本要相 看 之 下 ，此 才 策 略 好 像 會立 於不 續 敗 之 地 ，實則它需有一個 假設 下注人 只 前提 10 ， 即 是： 下注 經
，則
有
元
得 起 連 輸 二 次，此時就 已經 用了 7 元 ，無法 再進 行 原 先設 定的 下注 邏輯 。類 似 的
概念 用於 CPDO 時， 必須假設 信用風險 沒 有大 幅 波 動，然而 遇 到 2007 年次貸風
暴 、 2008 年的金融 海嘯 ， iTraxx 及 CDX 指 數 暴 升 ， 許 多 CPDO 為了要「 追 回 損
失」而 加 大 押注 ， 愈 陷 愈深 ，最後 觸 及 停 損點 被 迫 出場。
更 糟 的是， 第 一代 CPDO 的 停 損點絕大 部 分 都 設 得 很 低 ，約在 面額 的 10%
左右 。因為發行者 認 為 依 照 既 定的 邏輯 操 作，就 算 市場 走 向不利， 只 要多 給 一 些
時間 總會 回 來，因此不 願 將 停 損點 設 得 太緊 ，以 便操 作 團隊 能有較大的 彈 性，期
能 快 速 累 積 收益、 重建 資產價值。但 也 因為 這樣 ，未能及時 停 損，而且損失 愈 大
愈
槓桿
此與 大，等到 當 初發行機構 面 臨 出場點時，早 宣 稱：「 已血 本無 歸 了。
CPDO is a Breakthrough in Synthetic Credit
Investments 」， 讓 投 資 人認 為 CPDO 是 既 安全 又 高報 酬 的商品，結 果 大相 逕庭 ，
難怪 投 資 人 無法 接 受，大 加 撻伐 。
以 ABN AMRO 於 2006 年 8 月 發行 全球 首 次的 CPDO 「 SURF 系 列 」為 例

（見 表 1-5 ），發行 人 為 CHESS II ，到期日 2016 年， 投 資期間 10 年。 連 結標的
為 50% iTraxx Europe 5Y 和 50% CDX NA IG 5Y 。利 息 為 LIBOR ＋ 200bp ，最大
槓桿 為 15 倍 ，用以 限制 最大 投 資 組 合 規模 。本 檔 CPDO 收取 高 額 的 管 理 費 用，

Upfront Fee ＝ 100bp ， Administrative Fee ＝ 20 bp/pa ， Leverage Facility Fee ＝
3.5bppa × Maximum Leverage 。

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