Page 188 - 次貸風暴下的省思－解開CDS及CDO密碼

當資產標的 從 資產池中移 除 其實現利益或損失當下 認列 ， 未 實現之損失及利
差 則經由 “ 市場 評價 機制 ” 予 以 測試 、 監視 ，此處所謂市場 評價通 常為 每日 執

行， 且 由公 正 第 三 者或一 群 交 易 商 共 同 決 定，市場 評價 機制就如同保證金 追繳
（ Margin Call ） 功 能一 般 ，當此市場 評價 測試 低於 某一 預 定的 門檻 時，則需 依照

額
＝
契
率
評價
機制，當此一
掉到
上述 約 啟 動 觸 發機制。例如 比 原 發行金 某一 資產池總金 之下，則可能 額＝ 50 ÷ 300 動提前贖回（ 16.67% ，若 Early 適 用
啟
門檻
Amortization ）， 強 制所有資產標的以現行市場 價 格 清 算 。
這 是 TRS CDO 一個 十 分重要的特性，其實它的 原意在於 保護投資人，以 執
行停損的 精神免於 受 到 更大的損失，但 在 流動性不 佳 的 情 況下，一旦 觸 發機制 啟
動，投資人可能反 而遭 受 巨 額 虧 損。一言以 蔽 之，一 般 Cash CDO 或 CDS CDO
沒 有停損 問題 ，只要 到 期 日 前不發生信用事 件 ， 到 期 日 仍 可 拿 回面 額 ， 而 TRS
CDO 牽涉 到 期中停損，即使 未 發生信用事 件 ， 仍 會 有實現損失的可能性，兩者

有 相 當大的 差 別 ，也常為投資人所 忽略 。
另者， 我們 必 須瞭解 ， TRS CDO 交 易通 常允許投資人 於 交 易整 個期 間 中行

使贖回權，此一動作亦可能
的，不 會 作出 引 發損失的贖回動作，此也與市場現實狀況有所 引 發損失，但信用 評 等的基礎 卻假 設投資人 背 。 無 應 是理性
如何，
違
論
槓桿是 TRS CDO 交 易 的 關鍵 因 素 ，它使得投資人報酬提高，但 在 放 大報酬的同
時，也 放 大可能的損失。

拾、玉山銀行
2007-1

2007 年 5 月 ， 匯豐 擔保債券憑證 行（ HSBC ）發行「 (CBO) 玉山 案例討論 行 2007-1 CBO 」，此交 易
銀
銀
背 景 是為 瞭解決國 內投信機構 持 有反 浮 動結構債 問題 所包裝。本 案 資產池 加 入 國
外 CDO 商品， 雖 拉 高 收 益率，但使結構變得複雜，風險 加 大。 該 交 易 發行時 點

正
商品
易順
CDO
文
書
開說明
檔 是 易 受次貸風 相關 暴 影響 熱門 ，信用 之時，交 評級 驟 降，買 利 完 成， 損失 國 內金融機構為 重， 且 因其中 最 大買 公 家 。 惟 該
家
交
慘
對國 外 CDO 資 訊 揭露充 分性受 到 質 疑 ，使其成為 爭 議 的 案件 。 茲 將 該 交 易說明
180