Page 159 - 名人投資學-諾貝爾獎得主對投資者的實戰建議

根據 夏 普 的「單因 子 模 式 」 理論， 當 投資人 願 意承 受較高的市場風
險 ( 系 統 風險 ) 時，投資人就可 獲得 較高的報酬，做為 承 擔 風險的

報酬。 根據 此理論， 假 設 投資人 擁 有一個美國小 型 股的投資組合，
如果 小 型 股的 貝 他 值 是 1.2 ，這表 示 小 型 股的 波 動 無 論是上 漲 或 下
跌 都 會比市場多 20% 。 而如果 所 獲得 的報酬比 20% 還多， 那 麼多 出
的部分就是

波
與
，
市場因
動
是用來 衡 量 簡 森 (Michael Jensen) 素無 關 的 波 動 所 謂 的 阿 爾 發 (Alpha) 。 阿 爾 發
如果
不是來自於市場因
素 ， 則 顯 然是受到經理人 操 作的 影響 ，因此 阿 爾 發也就是用來 衡 量
經理人 績效 的 辦法 。 舉例 來說， 如果 市場的報酬 率 是 10% ，小 型 股
的 貝 他 值 是 1.2 ，表 示 受到 額 外 風險的因 素 ，小 型 股 應 有 12% 的報
酬 率 ；但 如果 小 型 股的報酬 率 是 15% ， 那 麼多 出 來的 3% 是表 示 小
型 股經理人優異的 績效 所 締 造 的 額 外 利 潤 。
在 1984 年時小 型 股的 貝 他 值 是 1.2 ，市場的平均報酬 率 是
13.8% ，從 1984 年到 1990 年這 段 期 間， 如果根據 單因 子 模 式 理
論，小 型 股的 期 待 報酬 應 該 是 13.8%×1.2 ＝ 16.6% ，但是在這 段 期

間，小 型 股的 實 際 年平均報酬 率卻 只有 3.9% ，這表 示 阿 爾 發 值 是
3.9% － 16.6% ＝ –12.7% 。 既 然 阿 爾 發 值 是在 衡 量經理人的 績效 ， 而
指 數 與 經理人的能 力 毫 無 關 係， 指 數只在 反 映 市場 狀況 ，所 以出現
負 的 阿 爾 發 值顯 然不合 情 理。這表 示 單因 子 模 式 本身 有 缺 陷 ，所 以

無法解
然比 低貝 釋 市場 現 象 ，此即 法 瑪 與法 蘭 屈 所 謂 ，高 貝 他 值 股票並不必
他 值 股票有更高的報酬。
法 瑪 與法 蘭 屈 的論點 動 搖 了現 代投資組合理論的基 礎 ，因為 根
據現 代投資組合理論， 當 投資人 願 意承 受更高的風險，就會 得 到較

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