Page 126 - 名人投資學-諾貝爾獎得主對投資者的實戰建議

Petersbur
g Paradox) 來 探 討使用股利 折 現 模 式 的 困難 。 杜 蘭 在發表
他的論 文 時提 出 ，公司 整 體 的 價 值 不受股東資金 與 公司 債 務間 關 係

所 影響 。因此，公司 無 論 透 過 借 貸 或是發行股票來 籌 措 資金均可，
杜 蘭 將 此 假 設 稱為「 實體 理論 」 (Entity Theory) ，所 謂 「 實體」 就是
認 為 應 該 把 公司 當 成一個 整 體 來 看 ， 而 不是只 看 其 中 一部分。

在提 出 這個挑 戰 性的 假 設 後， 杜 蘭 忽 然方向一 轉 ， 否 定其 原先
的 假 設 。他 解 釋 說，此 假 設與現實世界 的 運 作不 吻 合，因為投資人
在考 慮購 買 股票時，不會重視公司部分的 財 務 結 構 對 公司 整 體 財 務

結 構 的 關 係，他們 寧 可 將 股票 本身 的 價 值 分開單獨 評 估 ， 而 不在 乎
公司的
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於
債
券，由於受
購
資人 都避免將 債 務 結 構 。 杜 蘭 舉例 說明，在 而都 用於 年代 買 初 期 大部分的機 限 構 投
資金投資於股票，
債
券 本身 的利 率限 制，使 得 機 構 投資人 無法獲得 自由市場 下 的 應 有利
潤 ， 債 券的利 息 明 顯 低 於市場利 潤 。因此，公司使用 債 券來 籌 募資
金的成 本 會 低 於發行股票。
莫迪里安 尼聽 完 杜 蘭 的理論後 心 中 有 預感 ， 杜 蘭 原先 的 實體 理
論方向 應 該 是 正確 的，只要 透 過 嚴 謹的 實 證或許就可求 得 答 案 。
1956 年 春 天 ， 莫迪里安 尼 在 課 堂 上 講 述他的基 本 構 思 及數學上的驗
證時， 恰巧 米 勒 也在 那 堂 課 上 聽課 ，他立即 看出 多年來 讓 他 心 緒 不

得 安寧 ， 日 以 繼 夜 思 考的資 本 成 本 問 題 ， 答 案 居 然就在 眼 前 。 米 勒

二 次 才出現 正面 ，則 收 2 美元 ；到第 三次 才出現 正面 4 美元等 ， 賭局 可以 無限進行 ，直
到出現 正面 為 止 。 問 A 的數學期 望 是 什麼？ 數學理論證明 A 的數學期 望 是 無窮 的。經
過研究，一 般 人卻 只願付 20 美元 來參加 賭局 ， 若 A 在第 五十次 才 擲 到 正面 ， 獎金 則高
達 1 兆美元 。在一個期 望 值是 無窮 大的 賭局 ，人們平均卻 只願支付 20 美元 來 賭 ，這 似
乎 是 矛盾 的 結 果。

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