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金融資產證券化理論與案例分析
壹 CMO 的誕生與發展
房貸抵押基礎證券（ RMBS ）現金流量風險來自於兩個可能性，債務人
的拖欠償還本息與提前還本問題（ Prepayment ）。由於美國 GNMA 、 FNMA
等機構出面保證，當房貸發生拖欠時，它 們將出面墊款，拖欠償還本息的問
題獲得解決；至於提前還本問題就比較困難。提前還本可說是住宅抵押貸款
的一個特色，也是住宅抵押貸款證券化中 最大的風險，它使得證券投資人每
期收到的現金流量可能面臨相當的變異性。圖 5.1 與圖 5.2 係分別利用前章表
4.4 住宅抵押轉付證券現金流量試算表，計算在沒有提前還本及具有提前還本
假設下，且提前還本速度為 80PSA 時，各個月份投資人收到的現金流量。由
此兩圖顯示，提前還本對證券投資人收到的現金流量有顯著的不同，也因此
對證券的價格有重大的影響。
為了降低這種提前還本風險，遂有「擔保房貸憑證」（ Collaterized
Mortgage Obligations ；簡稱 CMO ）的出現。 CMO 的基本概念係以住宅抵押
債權為擔保，依償還期限及利率不同而設計不同的債券系列或券組
Tranches
（
短期債券完全清償後再由較長到期日之債 ），當有任何提前還本發生時，則由較短期之債券先行吸收，待 券吸收提前還本。換言之，係將提
前還本風險重新分配至「到期期限」（ Maturity ）、「票面利率」不同的債
券，如此，擁有不同價格表現特性的債券就產生了。
由於短期債券的投資人本來就以短期投資為目的，並不在乎甚至希望提
前還本之到來，再加上事先預期提前還本將會提早來到，故其風險成份已經
降低；但長期債券的投資者本不喜歡提前還本，在這種架構下，因短期債券
先行吸納所有提前還本，亦得以減低提前還本的困擾。由於長短期債券相互
保護，故現金流量不穩定之風險得以大幅 消弭，同時也滿足不同投資者不同
的需求及期望，因此得到喜好固定收入之投資者的青睞。
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