Page 228 - 金融資產證券化理論與案例分析

金融資產證券化理論與案例分析

何本金；同 理 ， A-3 系列債券在 A-2 系列債券完全清債前不會收到任何本
金。如此一來，提前還本的風險由 第 一系列先行吸收，不喜歡提前還本且 偏

好年限較長的投資人可 避開 前面的系列。
至於各系列金 額 之分配及到期日的設定則是 根據 以 往 住宅抵押證券提前

還本之經 驗值 。為了使住宅抵押基礎證券之本利償還現金流量金 額 與 CMO
到期日現金流量 儘 量一 致 ，美國 政府 證券 交易商 及抵押貸款證券 交易 所所組
成的 公共 證券 協 會（ Public Securities Association ）於 1985 年 6 月發表所 謂

「 PSA 經 驗值 」 公式 ，並 強制規 定 從 1985 年 7 月以後發行之 CMO ， 皆 需 採
用「 PSA 經 驗值 」 制 定償還期限及金 額 ，以對投資人有較好的保 障 。

讀 者可能 注意 到， A-1 券組的預期償還年限為 3.2 年，其票面利率為
10.625% ，而 A-3 券組的預期償還年限長 達 20.4 年，但其票面利率 僅略高 於

A-1 券組為 11.875% ， 似 乎並不相稱；其實， A-1 券組的票面利率並不完全 反
映 3.2 年的到期期限的風險，而是加上其承擔提前吸收 多餘 本金 攤銷 的 補

償，以 致 其票面利率與 A-3 券組票面利率 十 分 接近 。 讀 者甚至在其他 案例 中
看 到前面券組與後面券組票面利率完全相同的 情形 ，也就不會 感 到 奇怪 了 ！

A-1 系列因其期限較短， 適合 短期投資者的需求。當利率上 升 、提前還
本下降時，因其能在 A-2 系列債券、 A-3 系列債券之前收到所有的本金支

付，所以償還期限 延 長的風險並不 高 。就 A-3 系列言，其到期期限可 適合 長
期投資者，當利率下降、提前還本上 升 時，因其在 A-1 系列債券， A-2 系列
債券完全清償前，不會收到任何本金，對 規避 再投資的風險有相當 程 度的抵

抗力
。
由上可 知 ， CMO 是以一群住宅抵押貸款為擔保而發行的 多 組債券，亦 即

在收到本息後，依 照 各組債券之 條 款分配現金流量，所以有別於 RMBS 「 過
手 轉付」（ Pass Through ），而是「分配支付」（ Pay Through ）的性 質 。也

因此， CMO 不 符合 「 被動 經 營 」原則， 無法 以「 讓 與信託」發行轉付證券，
且 無法享 有信託 免稅 的待 遇 。

為了 避免被雙 重 課稅 ，美國 業界 不 斷 地在國會 進 行 遊 說， 終 於在 1986 年

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