Page 170 - 信用衍生性金融商品

將 CLN 證券 作 分券的設計。

前曾談 及， CLN 投 資人需在交易 生 效時，先 拿 出現金交給信用保 護 買 方 購

（
標的實
）發
Reference Entity
入
CLN
約
，當合
事件
賣
償 額 後 之 淨 額 才 得 返還投 體 資人。因之，信用 連 動債券的 生 信用 投 資人（信用保 時， 該 現金 扣 除 賠
護
的
方 ）除了 要承 擔標的實 體 的 違約 風險外， 還要承 擔發行人的風險。因為一旦發行
人 違約 ，有可能 投 資人的現金 早已掏空 ，或是 必須馬 上 清算 合 約 標的債務
（ Reference Obligation ）， CLN 投 資人 只 能分得 該 標的債務的 清算 價值，而 清算
價值 又受 到當時市場的流動性與利率等因 素 的 影響 ， 故 而身為信用保 護 的 賣方 ，
就不 只 需 要 重 視 標的實 體 的信用評等， 還須注 重 視 發行人的信用評等。
現在 我 們 要問 一 個問題 ：如何 讓 CLN 投 資人 只承 擔標的實 體 的 違約 風險，
而能 完全隔離 發行人的風險 ？讀 者如 果學 過「資產證券化」就會 知道答案 。在資

產證券化的架構中，用了一 個 所 謂 的 特殊目 的 機 構（ SPV ； Special Purpose
只
始
隔離
Vehicle
）的
險。因之， ）來 我 們可 創 依樣畫葫蘆 者的風險， ，在 使投 CLN 資人 的架構中 面對資產 加 入一 池 （ Asset Pool SPV ， 使 得 SPV 違約 成為 風
個
CLN 的發行人， 且 發行所得的資金（ Proceeds ）也 放 在 SPV 的 名 下， SPV 除了
幫投 資人 持 有 CLN 中所有標的債務的權利以及擔任發行人外，不能有其他的功
能， 這個 角 色 與資產證券化中 SPV 的角 色完全 一致。
利用 SPV 架構， 只 是合成 式 CDO 中與證券化有關的一 個 面向， 另 一 個 面向
則是 學習 證券化中分券的 技巧 。 CLN 的 投 資人所發之債券 並無 分券，所有債券

持 有人 皆承 擔相同地位的權利 義 務， 若 有 損失 則 按持 有金額比 例承受 （ On a Pro-
Rata Basis ）；但傳統 CDO （證券化商品）則分成高級債券（ Senior or Super

Tranche ）、中級債券（ Mezzanine Tranche ），以及次順位債券（ Subordinated
Tranche
第
一
損失
單
損失 則由下 ；為 往 上 承 擔。合成 債券 First Loss Tranche CDO 就是利用此種 或 股 本 系 列 Equity Tranche 去 CLN 的 ）， 一券種 若 有
式
觀念
，將過
依照 不同的風險 偏好 分割為不同券種， 這 是合成 式 CDO 與證券化相同的 另 一 個
面向。
將合成 式 CDO 與證券化有關的面向以 圖 5-1 表示：

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