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金融資產證券化理論與案例分析
簡 言 之， RMBS 的提前 清償特 性，可 視 為借款人持有美式 買 權
（ American Call Option ），因房貸借款人會 選擇 對自 己 有利的時機提前 償
還 ，因 而造 成了證券現金流量的不 確 定性。此一 特 性使得當利率下 降 時，如
圖 4.6a 中的 A 點 產 生 了負 凸 性（ Negative Convexity ）， 反 映 出 RMBS 投 資
者 賣 空 一 個選擇 權 事實 ； 相 對 地 ，在 B 點 ，利率 相 對 來說非常 高， 幾乎 不可
能有房貸借款 戶 會提 早還本 重 新 舉債， 該選擇 權 近 乎沒 有 價值 ，此時 RMBS
會 表 現得 像 一 般 債券一 樣 ，具有 正 凸 性（ Positive Convexity ）。 職 是之故，
一 般 債券所 謂 的存 續 期 間 （ Duration ）的 衡 量方式在 RMBS 上並不可 靠 ，當
然利率變動所 造 成對 RMBS 的 影響 ，也就不能 像 一 般 債券一 樣 ，利用存 續 期
間去 推估 其 價格 的 漲 跌 的 幅 度 。
換言 之， RMBS 在利率低 檔 時，亦即其 價格 處於高 檔 時（如同 A 點 ），
會類似一 個 可 贖 回 的債券（ Callable Bond ）； 而 當 RMBS 在利率高 檔 時，亦
即其 價格 處於低 檔 時（如同 B 點 ），則 RMBS 的 特 性，就會類似一 般 不可 贖
回 的債券（ Non-Callable Bond ）一 樣 。
表 4.5a 列 示 了一 個 範 例 ， 說 明縮短 風 險及 延 長 風 險對 RMBS 價格 的不
利。 試 想 有一 RMBS 的 殖 利率為 7.5% ， 價格 為 100.125 ，利率升 降 對此
RMBS 產 生兩 種 情況 ：
1. 房貸資產 池 的提前 還本 率為 165%PSA ，且維持固定不變。
2. 該 房貸資產 池 提前 還本 率 受 利率 影響 而 變動，利率下 降 時， PSA 速 度
會上升，利率上 漲 時， PSA 速 度 會下 降 。
表 4.5a 縮短風險及延長風險對 RMBS 價格的影響
期 初 未 變動 PSA 變動
PSA
7.5% +25bps -25bp +25bps -25bps
利率
殖
165%PSA 165%PSA 150%PSA 200%PSA
PSA
價格 100.125 98.75 101.50 98.7188 101.3438
5.49 年 5.25 年
存 續 期 間
凸 性 0 -299
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