Page 128 - 台灣股市何種選股模型行得通？

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來獲得公平的必要報酬率的機會。
由於投資人總是不喜歡風險的，但非系統風險可以透過多元化
的投資消除，而系統風險無法消除，因此系統風險大的股票理當有

較高的報酬率做為補償。學術界盛行的古典理論「資本資產定價模
型 (CAPM)」即認為系統風險是資產報酬率的關鍵因素，系統風險

越大，報酬率越高。但許多實證研究表明並非完全如此。實證證據
顯示：

1. 不同資產之間的報酬率確實存在著「系統風險越大，報酬率
越高」的關係，例如定存、債券、股票三者的系 統 風 險 是 ：

定 存 ＜債券＜股票；報 酬 率 也是：定存＜債券＜股票， 滿 足
「系統風險越大，報酬率越高」的關係。
2. 多個股票之間的報酬率並不存在著「系統風險越大，報酬率

越高」的關係。

這兩個實證結論互相矛盾嗎？未必。假設市場上存在多個定

存、多個債券、多個股票，它們的系統風險與報酬率如圖 1。可以
發現把多個定存、多個債券、多個股票通通視為投資人可以選擇的

資產之一，則定存、債券、股票三者之間確實存在「系統風險越
大，報酬率越高」的關係。但把三種資產拆開來看，系統風險與報

酬率之間的相關係數可能接近 0，也就是不存在著線性關係。甚至
股票類資產各個股票之間存在「系統風險越大，報酬率越低」的反

比關係，如圖 2 右上方的股票。但只要把多個定存、多個債券、多
個股票放在一起看，「系統風險越大，報酬率越高」的關係還是成
立。因此前述兩個實證結論並不互相矛盾。

從 2000 年第一季 至 2012 年第三季 (共 12.75 年，51 季) 的 β
值的統計如圖 3 與圖 4，顯示 β 值的中位數為 0.85，有 50%的機

率會落在 0.6 至 1.1 之間，有 67%的機率小於 1.0。