Page 200 - 次貸風暴下的省思－解開CDS及CDO密碼

壹、標的物信用風險

CDS 或 CDO 主要的風險來自於資產池中標的物的信用風險。投資人投資一
個由不同公司之債券或貸款組成的資產池，相似於（間接地）將錢借給這些公

司，並成為這些公司的債權人。若其中有
CDO
法回收的風險。如前章所顯示，任何一個 公司發生違約，則債權人便面臨本金無 的標的物至少由 100 個名字所組
成，瞭解其個別標的物的信用風險及其整體資產組合的特性是分析 CDO 風險的

第一步。

一、個別標的物的違約機率

一般說來，由於 CDO 標的物數目眾多，實務上 CDO 的購買者很少會花心
思檢視資產池個別標的物的違約機率， CDO 信用評級（ Credit Rating ）常成為最

簡便的衡量標準，不過信評在此次風暴中 顯示並未有事前預警功能，甚至有不當
高評（ Overrating ）之嫌。此處提供其他幾個方便的檢視方法，呼籲買家本身或
買家應要求投資銀行（ Protection Buyer ）對個別標的物進行更細膩的分析：

（一） Altman Z-Score 及 Double Prime Z-Score

Z Score 由 Altman 於 1968 年提出，其理論係將各個具有代表性的財務比率
賦予不同的權重，組成一個綜合財務指標，以預測上市公司破產的機率。其統計

方法是利用多元判別分析（ MDA ； Multiple Discriminant Analysis ），所發展的
模型稱之為 Z 值模型（ AZ − Score ），其判別函數如下：
− Score ＝ 1.2X ＋ 1.4X ＋ 3.3X ＋ 0.6X ＋ 1.0X
AZ
1 2 3 4 5
其中 X ＝營運資金／總資產
1
X ＝保留盈餘／總資產
2
X ＝息前稅前盈餘／總資產
3
X
4 ＝權益市值／長期負債帳面價值
X ＝銷貨收入／總資產
5

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