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占總財富，從2004年的58%上升達2014年的 金融危機的機率和嚴重程度，避免總體經濟
69%，與房屋財富占總財富後50%至90%家庭 陷入既深又長的衰退。比如，Stein（2013）
的75%已很接近（連賢明et al.（2020））。因 認為如果經濟環境強烈激勵金融機構藉由監
此，相較於美國，台灣房價上升更易導致財富 理套利，承擔更高的信用風險以獲取收益，
分配惡化。 總體審慎監理工具無法遏制這種威脅金融穩

因此，分配不均惡化的問題雖然不在 定的行為。相對上，貨幣政策的一個重要優
央行法定職責範圍之內，卻可能是央行長期 勢是，可以一次解決所有的問題（Gets in all
寬鬆貨幣政策造成房價上漲的後果之一，因 the cracks）。Gourio et al.（2018）發現，
此也是央行不能迴避的重要課題。 當金融衝擊會影響金融危機爆發的機率時，
最適政策是貨幣政策（利率）系統性因應信
央行穩定房價的政策工具 用的成長；因為降低金融危機風險對民眾所
帶來的福利增加，超過產出和通膨波動上升
央行有什麼政策工具可資因應房價的變 的福利損失。
動？是否使用貨幣政策（利率）來因應資產價 目前總體審慎政策與工具已受到各國

格波動的金融風險，也就是「逆風頂立」（Lean 央行與金融主管當局廣泛使用。然而，許多
Against the Wind , LAW）的爭論，已經持續了數 實證文獻卻發現，針對房市的總體審慎政策
十年。 （尤其是LTV、DSTI等）在減緩銀行信用成長
此議題的討論大致可分為兩個階段。在 有顯著效果，但是對於穩定房價的效果並未
第一階段，一直持續到全球金融海嘯之前， 如預期顯著。事實上，LTV、DSTI等總體審慎措
主流的觀點認為，應僅在資產價格會影響通 施是相對上溫和的政策，如果又採取漸進式的
膨預期之下，貨幣政策才應對於資產價格的 作法，穩定房價的效果則往往更加不堪。台灣

波動做出反應。在全球金融海嘯之後的第二 央行自2020年底以來實施數波總體審慎措施，
階段，焦點已轉向如何以最有效的方法解決 但如同［圖3］所示，不動產貸款集中度仍持續
信用擴張所推動的資產價格泡沫。Svensson 上升，信用資源往房地產業集中的趨勢並未歇
（2017）以瑞典提高利率抑制房價的經驗， 止，而且房價漲勢更加凌厲。
主張逆風頂立是一種大而無當（blunt）的政 當金融穩定與總體經濟穩定目標一致
策，用來影響景氣循環的利率政策，並非處理 時，緊縮貨幣政策可為過熱的房市與景氣降
金融部門問題的良好選擇，並認為針對金融部 溫，同時穩定金融與總體經濟。當金融穩定
門的問題，總體審慎政策與工具是比較有效的 與總體經濟穩定有衝突時，權衡緊縮貨幣政
作法。IMF（2013, 2015）, Martinez-Miera and 策對於金融風險的降低與經濟活動的附帶損

Repullo（2019）, Kuttner（2013）等研究與 害，是央行必須面對的抉擇；因此，面對金
許多央行官員也持類似看法。 融穩定的威脅，不應排除採取逆風頂立的措
然而，另一些看法則認為，採用貨幣政 施，深入的政策成本效益分析是必要的。因
策來因應資產價格波動，可以有效降低未來 此，也不應輕易斷言處理房市「利率政策是

44 台灣銀行家2022.1月號

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